来源：CITICS债券研究

5月PMI继续释放经济基本面偏弱信号，生产效益下滑，小型制造业企业承压。往后看，预计货币政策边际放松的必要性会有所增加。海外方面，美国衰退担忧再起、全球避险情绪蔓延，中美国债利差走阔下汇率压力边际减弱，我国货币政策边际放松的空间也逐渐打开。下周OMO+MLF到期量为9930亿元，巨额到期压力下，我们认为央行有可能采取定向降准对冲，维持10年期国债收益率会落在3.2%-3.6%的区间的判断。

5月官方制造业PMI为49.4%，预期49.9%，低于前值和预期0.7%和0.5%；非制造业PMI为54.3%，与前值持平；综合PMI产出指数为53.3%，比上月微落0.1个百分点。

高频数据验证5月制造业偏弱，小型企业下滑较多。观察2015年至今发电耗煤数据和PMI的关系，由于季节性因素的存在，发电耗煤的同比变动与PMI走势相符程度更高。5月发电耗煤同比下滑18.75%，进一步剔除节假日因素后同比下滑24.4%，从环比角度而言较上月也有所下滑，5月经济活动减速在观察之中。分企业规模看，大型企业高于临界点，中、小型企业分别比上月回落0.3个百分点和2.0个百分点。

需求明显回落，出口受关税影响偏大。5月制造业生产指数和新订单指数较前值分别回落0.7和1.6个百分点，需求回落幅度较大且跌至荣枯线下，其中新出口订单指数回落2.7个百分点，而2018年3月、6月、9月美国对中国加征关税后该指数仅变动-0.6、-0.4和-1.1个百分点，本次加征对出口的负面影响程度明显更大，或与事件向非关税领域扩展和海外经济仍偏弱有关。

库存周期偏弱，生产效益下滑。原材料和产成品库存指数较4月分别回升0.2和1.6个百分点，产需缺口收缩，企业边际上看是被动补库存，整体仍呈现去库存特征，验证了我们此前提出的PMI库存变动相对滞后工业企业库存变动的观点。价格方面，5月主要原材料购进价格回落1.3个百分点，低于出厂价格的回落幅度3.0个百分点，盈利效益下滑可能对制造业利润形成拖累。

非制造业仍温和扩张。5月非制造业商务活动指数与上月持平，温和扩张延续。整体呈现与制造业类似的需求落、库存升、价格跌的格局。关键行业服务业和建筑业商务活动指数一升一降，但建筑业预期指数和从业人员均上升，对非制造业仍有一定支撑。

债市策略：5月PMI继续释放经济基本面偏弱信号，往后看，预计货币政策边际放松的必要性会有所增加。海外方面，美国衰退担忧再起、全球避险情绪蔓延，中美国债利差走阔下汇率压力边际减弱，我国货币政策边际放松的空间也逐渐打开。下周OMO+MLF到期量为9930亿元，巨额到期压力下，我们认为央行有可能采取定向降准对冲，维持10年期国债收益率会落在3.2%-3.6%区间的判断。

事项

2019年5月31日，统计局公布5月PMI指数。5月官方制造业PMI为49.4%，预期49.9%，分别低于前值和预期0.7和0.5个百分点；非制造业PMI为54.3%，与前值持平；综合PMI产出指数为53.3%，比上月微落0.1个百分点。

评论

高频数据验证5月制造业偏弱，小型企业下滑较多

观察2015年至今发电耗煤数据和PMI的关系，由于季节性因素的存在，发电耗煤的同比变动与PMI走势相符程度更高。5月发电耗煤同比下滑18.9%，进一步剔除节假日因素后同比下滑约24.4%，从环比角度而言较上月也有所下滑，5月经济活动减速在观察之中。

小型企业融资回落导致景气度下滑。分企业规模看，大型企业高于临界点，中、小型企业分别比上月回落0.3和2.0个百分点。小型企业PMI一季度有明显走高的势头，其原因在于去年持续宽信用见效和政策对于民营、小微企业融资提供的支持。然而进入一季度后，尽管解决民营、小微企业融资问题仍然是重要的一项政策目标，但货币政策边际收紧信用很大程度上降低了小微企业融资能力。由于小型企业目前主要依靠短期贷款融资，因此，在融资受到抑制的情况下，实体端的景气下行在滞后数月后有所体现。

需求明显回落，出口受关税影响偏大

5月制造业生产指数和新订单指数较前值分别回落0.7和1.6个百分点，需求回落幅度较大且跌至荣枯线下。产需两弱的局面自4月份开始就已经有所体现，5月份的PMI数据更加确认产需景气的下行趋势。不仅如此，在手订单指数也处于较低的位置，未能延续一季度需求旺盛的势头。随着新订单的减少，在手订单也会越来少，生产也将趋缓，三者相互印证，反映出实体需求不足。

新出口订单指数回落2.7个百分点，主要由于美国政府把对从中国进口的价值2000亿美元的商品征收关税的税率由10%上调为25%，在很大程度上影响了外需。值得关注的是，相比前几次，本次关税税率的调整比新出口订单的影响更大。对比2018年3月、6月、9月美国对中国加征关税，该指数在下月环比仅变动-0.6、0和-1.1个百分点，本次加征对出口的负面影响程度明显更大，或与事件向非关税领域扩展和全球经济偏弱有关。

库存周期偏弱，生产效益下滑

原材料和产成品库存指数较4月分别回升0.2和1.6个百分点，产需缺口收缩，企业边际上看是被动补库存，整体仍呈现去库存特征，验证了我们此前提出的PMI库存相对滞后工业企业库存的观点。

价格方面，5月主要原材料购进价格回落1.3个百分点，低于出厂价格的回落幅度3.0个百分点。5月国际原油价格有所调整，原材料价格回落；实体经济需求下滑导致工业品出厂价格承压，且出厂价格回落幅度大于原材料价格，说明制造业企业利润空间被压缩，一定程度上也抑制了企业的生产积极性。

非制造业仍温和扩张

5月非制造业商务活动指数与上月持平，温和扩张延续。整体呈现与制造业类似的需求落、库存升、价格跌的格局。关键行业服务业和建筑业商务活动指数一升一降，但建筑业预期指数和从业人员均上升，对非制造业仍有一定支撑。

债市策略

5月PMI继续释放经济基本面偏弱信号，往后看，预计货币政策边际放松的必要性会有所增加。海外方面，美国衰退担忧再起、全球避险情绪蔓延，中美国债利差走阔下汇率压力边际减弱，我国货币政策边际放松的空间也逐渐打开。下周OMO+MLF到期量为9930亿元，巨额到期压力下，我们认为央行有可能采取定向降准对冲，维持10年期国债收益率会落在3.2%-3.6%区间的判断。